Once upon a time we lived in an economy of financial growth and prosperity. This was called the Great Moderation, the misguided belief by most economists, policymakers and central banks that we have transformed into a new world of never-ending growth and prosperity. This was seen by robust and steady GDP growth, by low and controlled inflation, by low unemployment, and controlled and low financial volatility.
Una volta vivevamo in un'economia di crescita finanziaria e prosperità. Si chiamava Grande Moderazione, la distorta convinzione di molti economisti, politici e banche centrali che ci siamo trasformati in un nuovo mondo di crescita infinita e prosperità. Lo si vedeva dalla crescita sana e continua del PIL, da un'inflazione bassa e controllata, dalla bassa disoccupazione, e da una volatilità finanziaria bassa e controllata.
But the Great Recession in 2007 and 2008, the great crash, broke this illusion. A few hundred billion dollars of losses in the financial sector cascaded into five trillion dollars of losses in world GDP and almost $30 trillion losses in the global stock market.
Ma la Grande Recessione nel 2007 e 2008, la grande crisi, ha spezzato questa illusione. Qualche centinaio di miliardo di dollari di perdite del settore finanziario si è trasformato in cinque trilioni di dollari di perdite di PIL mondiale e quasi 30 trilioni di perdite sul mercato azionario mondiale.
So the understanding of this Great Recession was that this was completely surprising, this came out of the blue, this was like the wrath of the gods. There was no responsibility. So, as a reflection of this, we started the Financial Crisis Observatory. We had the goal to diagnose in real time financial bubbles and identify in advance their critical time.
La comprensione di questa Grande Recessione è stata una assoluta sorpresa, è venuta fuori dal nulla, come se fosse la collera divina. Non c'era nessuna responsabilità. Di riflesso abbiamo dato inizio all'Osservatorio della Crisi Finanziaria. Avevamo l'obiettivo di identificare in tempo reale le bolle finanziarie e identificare in anticipo i momenti critici.
What is the underpinning, scientifically, of this financial observatory? We developed a theory called "dragon-kings." Dragon-kings represent extreme events which are of a class of their own. They are special. They are outliers. They are generated by specific mechanisms that may make them predictable, perhaps controllable.
Su cosa si basa, scientificamente, questo osservatorio finanziario? Abbiamo sviluppato una teoria chiamata "dragon-kings", re-drago. Dragon-kings rappresenta eventi estremi che sono casi a parte. Sono speciali. Sono estremi. Sono generati da meccanismi specifici che potrebbero renderli previsibili, forse controllabili.
Consider the financial price time series, a given stock, your perfect stock, or a global index. You have these up-and-downs. A very good measure of the risk of this financial market is the peaks-to-valleys that represent a worst case scenario when you bought at the top and sold at the bottom. You can look at the statistics, the frequency of the occurrence of peak-to-valleys of different sizes, which is represented in this graph. Now, interestingly, 99 percent of the peak-to-valleys of different amplitudes can be represented by a universal power law represented by this red line here. More interestingly, there are outliers, there are exceptions which are above this red line, occur 100 times more frequently, at least, than the extrapolation would predict them to occur based on the calibration of the 99 percent remaining peak-to-valleys. They are due to trenchant dependancies such that a loss is followed by a loss which is followed by a loss which is followed by a loss. These kinds of dependencies are largely missed by standard risk management tools, which ignore them and see lizards when they should see dragon-kings. The root mechanism of a dragon-king is a slow maturation towards instability, which is the bubble, and the climax of the bubble is often the crash. This is similar to the slow heating of water in this test tube reaching the boiling point, where the instability of the water occurs and you have the phase transition to vapor. And this process, which is absolutely non-linear -- cannot be predicted by standard techniques -- is the reflection of a collective emergent behavior which is fundamentally endogenous. So the cause of the crash, the cause of the crisis has to be found in an inner instability of the system, and any tiny perturbation will make this instability occur.
Considerate la serie temporale del valore finanziario di una data azione, la vostra azione perfetta, o un indice globale. Avete questi andamenti altalenanti. Una buona misura del rischio di questo mercato finanziario è l'ampiezza della differenza tra alti e bassi che rappresentano lo scenario peggiore, quando avete comprato al massimo e venduto al minimo. Potete osservare le statistiche, la frequenza di questa circostanza di alti e basi di diversa entità, rappresentata in questo grafico. Interessante notare che il 99% delle differenze tra alti e bassi di diversa ampiezza può essere rappresentato da una potenza universale rappresentata da questa linea rossa. Ancor più interessante, ci sono casi estremi, eccezioni che sono al di sopra di questa linea rossa, capitano con una frequenza almeno 100 volte superiore rispetto a quanto l'estrapolazione preveda basandosi sulla calibrazione del restante 99% di alti e bassi. Sono dovuti a dipendenze drastiche, cosicché a perdite seguono altre perdite seguite da altre perdite, che sono seguite da altre perdite. Questo tipo di dipendenze viene largamente mancato dai normali strumenti di gestione del rischio, che li ignora e vede lucertole dove dovrebbe vedere draghi. Il meccanismo alla base di un dragon-king è una lente maturazione verso l'instabilità, ossia la bolla, e il culmine della bolla è spesso lo scoppio. È simile al lento riscaldamento dell'acqua in questa provetta che raggiunge il punto di ebollizione, in cui si verifica l'instabilità dell'acqua e si passa alla fase di transizione verso il vapore. Questo processo, che è assolutamente non lineare -- non può essere previsto da tecniche standard, è il riflesso di un comportamento collettivo emergente che è sostanzialmente endogeno. Quindi la causa del crollo, la causa della crisi deve essere cercata in una instabilità insita nel sistema, e qualunque piccola perturbazione farà scattare questa instabilità.
Now, some of you may have come to the mind that is this not related to the black swan concept you have heard about frequently? Remember, black swan is this rare bird that you see once and suddenly shattered your belief that all swans should be white, so it has captured the idea of unpredictability, unknowability, that the extreme events are fundamentally unknowable. Nothing can be further from the dragon-king concept I propose, which is exactly the opposite, that most extreme events are actually knowable and predictable. So we can be empowered and take responsibility and make predictions about them. So let's have my dragon-king burn this black swan concept.
Qualcuno di voi potrebbe pensare: non è legato alla teoria del cigno nero di cui si sente parlare così tanto? Ricordate, il cigno nero è questo raro uccello che si vede una volta e improvvisamente distrugge il preconcetto secondo cui tutti i cigni sono bianchi, quindi cattura l'idea di imprevedibilità, di irriconoscibilità, che eventi estremi sono sostanzialmente ignoti. Non può essere più distante dal concetto del dragon-king che propongo, che è esattamente l'opposto, ossia la maggior parte degli eventi estremi sono in realtà riconoscibili e prevedibili. Possiamo quindi prenderci la responsabilità e fare delle previsioni. Allora il mio dragon-king batte la teoria del cigno nero.
(Laughter)
(Risate)
There are many early warning signals that are predicted by this theory. Let me just focus on one of them: the super-exponential growth with positive feedback. What does it mean? Imagine you have an investment that returns the first year five percent, the second year 10 percent, the third year 20 percent, the next year 40 percent. Is that not marvelous? This is a super-exponential growth. A standard exponential growth corresponds to a constant growth rate, let's say, of 10 percent The point is that, many times during bubbles, there are positive feedbacks which can be of many times, such that previous growths enhance, push forward, increase the next growth through this kind of super-exponential growth, which is very trenchant, not sustainable. And the key idea is that the mathematical solution of this class of models exhibit finite-time singularities, which means that there is a critical time where the system will break, will change regime. It may be a crash. It may be just a plateau, something else. And the key idea is that the critical time, the information about the critical time is contained in the early development of this super-exponential growth.
Ci sono molti segnali d'allarme che vengono previsti da questa teoria. Concentriamoci su uno di loro: la crescita super-esponenziale con riscontri positivi. Cosa significa? Immaginate di avere un investimento che rende cinque per cento il primo anno, dieci per cento il secondo anno, venti per cento il terzo anno, quaranta per cento il terzo anno. Non è meraviglioso? È una crescita super-esponenziale. Una crescita esponenziale standard corrisponde a un tasso di crescita costante, diciamo del dieci per cento. Il punto è che, molte volte durante le bolle, ci sono riscontri positivi, più volte, tanto che la crescita precedente incrementa, spinge, aumenta la crescita successiva attraverso questo tipo di crescita esponenziale, che è molto incisiva, non sostenibile. E l'idea chiave è che la soluzione matematica di questa classe di modelli mostra un numero limitato di singolarità che significa che c'è un momento critico in cui il sistema si spezzerà, cambierà regime. Potrebbe essere un crollo. Potrebbe essere solo una stabilizzazione, qualcos'altro. L'idea chiave è che il momento critico, l'informazione sul momento critico è contenuta nelle prime fasi dello sviluppo di questa crescita super-esponenziale.
We have applied this theory early on, that was our first success, to the diagnostic of the rupture of key elements on the iron rocket. Using acoustic emission, you know, this little noise that you hear a structure emit, sing to you when they are stressed, and reveal the damage going on, there's a collective phenomenon of positive feedback, the more damage gives the more damage, so you can actually predict, within, of course, a probability band, when the rupture will occur. So this is now so successful that it is used in the initial phase of [unclear] the flight.
Abbiamo applicato questa teoria molto presto, è stato il nostro primo successo, per la diagnostica della rottura degli elementi chiave nei razzi di ferro. Utilizzando le emissioni acustiche, questo piccolo rumore che emettono le strutture, risuonano quando sono in tensione, e rivelano il danno in corso, c'è un fenomeno collettivo di riscontri positivi, maggiori danni creano maggiori danni, quindi si può prevedere, all'interno di una gamma di probabilità, quando si verificherà la rottura. Ora ha talmente successo che viene usato nella fase iniziale di un volo qualificante.
Perhaps more surprisingly, the same type of theory applies to biology and medicine, parturition, the act of giving birth, epileptic seizures. From seven months of pregnancy, a mother starts to feel episodic precursory contractions of the uterus that are the sign of these maturations toward the instability, giving birth to the baby, the dragon-king. So if you measure the precursor signal, you can actually identify pre- and post-maturity problems in advance. Epileptic seizures also come in a large variety of size, and when the brain goes to a super-critical state, you have dragon-kings which have a degree of predictability and this can help the patient to deal with this illness. We have applied this theory to many systems, landslides, glacier collapse, even to the dynamics of prediction of success: blockbusters, YouTube videos, movies, and so on. But perhaps the most important application is for finance, and this theory illuminates, I believe, the deep reason for the financial crisis that we have gone through. This is rooted in 30 years of history of bubbles, starting in 1980, with the global bubble crashing in 1987, followed by many other bubbles. The biggest one was the "new economy" Internet bubble in 2000, crashing in 2000, the real estate bubbles in many countries, financial derivative bubbles everywhere, stock market bubbles also everywhere, commodity and all bubbles, debt and credit bubbles -- bubbles, bubbles, bubbles.
Ancor più sorprendente è che lo stesso tipo di teoria si applica alla biologia e alla medicina, al parto, l'atto di dare alla luce, gli attacchi epilettici. Dai sette mesi di gravidanza, una madre comincia a sentire episodi anticipatori delle contrazioni dell'utero che sono i segni di queste maturità che vanno verso l'instabilità, dare alla luce il bambino, il dragon-king. Se misurate i segnali premonitori, potete identificare problemi pre e post-maturità in anticipo. Gli attacchi epilettici si verificano anche loro in misura diversa, e quando il cervello entra in uno stato super-critico, ci sono i dragon-king che hanno un certo grado di prevedibilità e questo può aiutare il paziente ad affrontare questa malattia. Abbiamo applicato questa teoria a molti sistemi, smottamenti, crolli di ghiacciai, persino alla dinamica di previsione del successo: blockbuster, video YouTube, film e così via. Ma forse l'applicazione più importante è nella finanza, e questa teoria illumina, io credo, la profonda ragione della crisi finanziaria che abbiamo attraversato. Ha radici in 30 anni di storia delle bolle, iniziate nel 1980, con la bolla globale scoppiata nel 1987, seguita da molte altre bolle. La più grande è stata la bolla Internet della "new economy" nel 2000, scoppiata nel 2000, la bolla immobiliare in molti paesi, la bolla dei derivati finanziari ovunque, la bolla azionaria anche lei ovunque, le bolle commerciali, bolle del debito e del credito -- bolle, bolle, bolle.
We had a global bubble. This is a measure of global overvaluation of all markets, expressing what I call an illusion of a perpetual money machine that suddenly broke in 2007.
Abbiamo avuto una bolla globale. È una misura della sopravvalutazione globale di tutti i mercati, che esprime quello che io chiamo un'illusione di una macchina da soldi perpetua che improvvisamente si è rotta nel 2007.
The problem is that we see the same process, in particular through quantitative easing, of a thinking of a perpetual money machine nowadays to tackle the crisis since 2008 in the U.S., in Europe, in Japan. This has very important implications to understand the failure of quantitative easing as well as austerity measures as long as we don't attack the core, the structural cause of this perpetual money machine thinking.
Il problema è che vediamo lo stesso processo, in particolare attraverso l'alleggerimento quantitativo, l'idea di una macchina da soldi perpetua oggigiorno per affrontare la crisi dal 2008 negli Stati Uniti, in Europa, in Giappone. Tutto questo ha implicazioni molto importanti per capire il fallimento dell'alleggerimento quantitativo così come le misure di austerità finché non attacchiamo il cuore, la causa strutturale di questa idea della macchina da soldi perpetua.
Now, these are big claims. Why would you believe me? Well, perhaps because, in the last 15 years we have come out of our ivory tower, and started to publish ex ante -- and I stress the term ex ante, it means "in advance" — before the crash confirmed the existence of the bubble or the financial excesses. These are a few of the major bubbles that we have lived through in recent history. Again, many interesting stories for each of them. Let me tell you just one or two stories that deal with massive bubbles.
Sono affermazioni importanti. Perché dovreste credermi? Forse perché negli ultimi 15 anni siamo usciti dalla nostra torre d'avorio, e abbiamo cominciato a pubblicare ex ante -- e sottolineo il termine ex ante, significa "in anticipo" -- prima della conferma del crash l'esistenza della bolla o degli eccessi finanziari. Queste sono alcune delle bolle più importanti che abbiamo vissuto nella storia recente. Di nuovo, hanno tutte storie molto interessanti. Fatemi raccontare solo un paio di queste storie che hanno a che fare con bolle enormi.
We all know the Chinese miracle. This is the expression of the stock market of a massive bubble, a factor of three, 300 percent in just a few years. In September 2007, I was invited as a keynote speaker of a macro hedge fund management conference, and I showed to the conference a prediction that by the end of 2007, this bubble would change regime. There might be a crash. Certainly not sustainable. Now, how do you believe the very smart, very motivated, very informed macro hedge fund managers reacted to this prediction? You know, they had made billions just surfing this bubble until now. They told me, "Didier, yeah, the market might be overvalued, but you forget something. There is the Beijing Olympic Games coming in August 2008, and it's very clear that the Chinese government is controlling the economy and doing what it takes to also avoid any wave and control the stock market."
Sappiamo tutti del miracolo cinese. Questa è l'espressione del mercato azionario di una bolla enorme, triplica, 300 per cento in pochi anni. Nel settembre 2007, sono stato invitato come oratore ad una conferenza aziendale di un grande fondo speculativo, e ho mostrato alla conferenza la previsione secondo cui entro la fine del 2007 questa bolla avrebbe cambiato regime. Avrebbe potuto esserci un crash. Certamente non sostenibile. Come credete che abbiano reagito gli intelligenti, motivatissimi, informati manager del grande fondo speculativo a questa previsione? Avevano fatto miliardi fino a quel momento cavalcando quella bolla. Mi hanno detto, "Didier, certo, il mercato potrebbe essere sopravvalutato, ma dimentichi una cosa. Stanno arrivando le Olimpiadi di Pechino in agosto 2008, ed è chiaro che il governo cinese sta controllando l'economia e facendo il necessario per evitare qualsiasi onda e controllare il mercato azionario."
Three weeks after my presentation, the markets lost 20 percent and went through a phase of volatility, upheaval, and a total market loss of 70 percent until the end of the year.
Tre settimane dopo la mia presentazione, il mercato ha perso il 20 per cento e ha attraversato una fase di volatilità, uno sconvolgimento, una perdita totale del mercato del 70 per cento fino alla fine dell'anno.
So how can we be so collectively wrong by misreading or ignoring the science of the fact that when an instability has developed, and the system is ripe, any perturbation makes it essentially impossible to control?
Come possiamo avere collettivamente torto interpretando male o ignorando la scienza del fatto che quando si sviluppa una instabilità, e il sistema è maturo, qualunque perturbazione lo rende impossibile da controllare?
The Chinese market collapsed, but it rebounded. In 2009, we also identified that this new bubble, a smaller one, was unsustainable, so we published again a prediction, in advance, stating that by August 2009, the market will correct, will not continue on this track. Our critics, reading the prediction, said, "No, it's not possible. The Chinese government is there. They have learned their lesson. They will control. They want to benefit from the growth." Perhaps these critics have not learned their lesson previously. So the crisis did occur. The market corrected.
Il mercato cinese è crollato, ma è si è ripreso. Nel 2009, abbiamo identificato anche questa nuova bolla, una bolla più piccola: era insostenibile, quindi abbiamo pubblicato nuovamente una previsione, in anticipo, dichiarando che entro agosto 2009, il mercato si sarebbe corretto, non avrebbe continuato su quella strada. I critici, leggendo le previsioni, hanno detto, "No, non è possibile. Il governo cinese c'è. Hanno imparato la lezione. Lo terranno sotto controllo. Vogliono trarre beneficio dalla crescita." Forse queste critiche non hanno imparato la lezione precedente. E la crisi è arrivata. Il mercato si è corretto.
The same critics then said, "Ah, yes, but you published your prediction. You influenced the market. It was not a prediction."
Le stesse critiche hanno detto, "Ah sì, ma avete pubblicato la previsione. Avete influenzato il mercato. Non era una previsione."
Maybe I am very powerful then. Now, this is interesting. It shows that it's essentially impossible until now to develop a science of economics because we are sentient beings who anticipate and there is a problem of self-fulfilling prophesies.
Forse sono molto potente. È interessante. Mostra che è sostanzialmente impossibile fino ad ora sviluppare una scienza economica perché siamo esseri senzienti che anticipano e c'è un problema di profezie che si auto-avverano.
So we invented a new way of doing science. We created the Financial Bubble Experiment. The idea is the following. We monitor the markets. We identify excesses, bubbles. We do our work. We write a report in which we put our prediction of the critical time. We don't release the report. It's kept secret. But with modern encrypting techniques, we have a hash, we publish a public key, and six months later, we release the report, and there is authentication. And all this is done on an international archive so that we cannot be accused of just releasing the successes.
Così abbiamo inventato un nuovo modo di fare scienza. Abbiamo creato l'Esperimento della Bolla Finanziaria. L'idea è la seguente. Teniamo sotto controllo i mercati. Identifichiamo gli eccessi, le bolle. Facciamo il nostro lavoro. Scriviamo un rapporto in cui mettiamo la nostra previsione del periodo critico. Non pubblichiamo nessun rapporto. Viene tenuto segreto. Ma con moderne tecniche di cifratura, con un hash, pubblichiamo una chiave pubblica, e sei mesi dopo, pubblichiamo il rapporto, che viene autentificato. E tutto questo viene fatto su un archivio internazionale in modo da non essere accusati di pubblicare solo i successi.
Let me tease you with a very recent analysis. 17th of May, 2013, just two weeks ago, we identified that the U.S. stock market was on an unsustainable path and we released this on our website on the 21st of May that there will be a change of regime. The next day, the market started to change regime, course. This is not a crash. This is just the third or fourth act of a massive bubble in the making. Scaling up the discussion at the size of the planet, we see the same thing. Wherever we look, it's observable: in the biosphere, in the atmosphere, in the ocean, showing these super-exponential trajectories characterizing an unsustainable path and announcing a phase transition. This diagram on the right shows a very beautiful compilation of studies suggesting indeed that there is a nonlinear -- possibility for a nonlinear transition just in the next few decades.
Scherziamo un po' con un'analisi molto recente. 17 maggio 2013, un paio di settimane fa, abbiamo identificato che il mercato azionario americano era su una strada insostenibile e abbiamo pubblicato sul nostro sito il 21 maggio che ci sarebbe stato un cambio di regime. Il giorno successivo, il mercato ha iniziato a cambiare corso. Non è un crash. Questo è solo il terzo di quattro atti di una enorme bolla in costruzione. Per portare la discussione a livello del pianeta, vediamo la stessa cosa. Ovunque guardiamo, è osservabile: nella biosfera, nell'atmosfera, negli oceani, si vedono queste traiettorie super-esponenziali che caratterizzano un percorso insostenibile e che annuncia una fase di transizione. Il grafico sulla destra mostra una bellissima raccolta di studi che suggerisce che ci sarà una possibile transizione non lineare entro i prossimi due decenni.
So there are bubbles everywhere. From one side, this is exciting for me, as a professor who chases bubbles and slays dragons, as the media has sometimes called me.
Ci sono bolle ovunque. Da un lato è emozionante per me, in quanto professore che dà la caccia alle bolle e uccide draghi, come i media mi hanno chiamato qualche volta.
But can we really slay the dragons? Very recently, with collaborators, we studied a dynamical system where you see the dragon-king as these big loops and we were able to apply tiny perturbations at the right times that removed, when control is on, these dragons.
Ma possiamo veramente uccidere i draghi? Di recenti, con alcuni collaboratori, abbiamo studiato un sistema dinamico in cui si vedono i dragon-king come grandi circuiti e siamo stati in grado di applicare piccole perturbazioni nei momenti giusti che hanno rimosso questi draghi, a controllo attivato.
"Gouverner, c'est prévoir." Governing is the art of planning and predicting. But is it not the case that this is probably one of the biggest gaps of mankind, which has the responsibility to steer our societies and our planet toward sustainability in the face of growing challenges and crises?
"Gouverner, c'est prévoir." Governare è l'arte di pianificare e prevedere. Ma la questione non è che probabilmente è una delle più grandi lacune del genere umano, che ha la responsabilità di guidare le nostre società e il nostro pianeta verso la sostenibilità di fronte a sfide crescenti e crisi?
But the dragon-king theory gives hope. We learn that most systems have pockets of predictability. It is possible to develop advance diagnostics of crises so that we can be prepared, we can take measures, we can take responsibility, and so that never again will extremes and crises like the Great Recession or the European crisis take us by surprise.
Ma la teoria dei dragon-king ci dà speranza. Impariamo che la maggior parte dei sistemi hanno tasche di prevedibilità. È possibile sviluppare diagnosi anticipate delle crisi in modo da essere preparati, prendere misure, prendere responsabilità, in modo che mai più gli estremi e le crisi come la Grande Recessione o la crisi europea ci sorprendano.
Thank you.
Grazie.
(Applause)
(Applausi)